學估值19 影響個股價格和價值的因素,股票分割/商譽減值/股票回購對股價和價值的影響

注:本文主要內容來自學習估值大师Prof. Aswath Damodaran(達摩德仁教授)的估值課程,課程詳情請點閱視頻鏈接相關資料(Session27)。

前面的學習都是在看怎麼給公司估值,現在來學習公司內含價值的驅動力,看公司的管理層怎麼做才可以提高公司的內含價值。對於投資者來說,或許可以得到某些線索幫助判斷公司的未來潛力。

價格的影響因素-需求和供給

長期來看,價格的決定因素是需求和供給(supply and demand)。

需求多,價格高;需求減少,價格降低。

需求和供給也是長期影響股票價格的關鍵因素。

那什麼影響股票的需求和供給呢?

供需關係後面當然受基本面的影響,即公司的獲利能力、未來成長、經營風險等。

但是股價有的時候可以在很短的時間過山車,基本面不可能短時間有這麼大的波動。所以除了基本面,還有如下四個因素影響股票的需求和供給,影響股價。

1.Mood and Momentum情緒和動能

股價主要受投資者情緒的影響,情緒後面是心理因素比如恐懼和貪婪。

巴菲特的名言:別人貪婪我恐懼,別人恐懼我貪婪。就是利用了股價受情緒影響這一點,因為價值不會受情緒影響。

動能投資法(Momentum Investing)也是利用了股價受人們心理因素影響這一點來投資,此投資方法主要是投資多數人認為股價還會繼續上漲的公司,認為股價上漲後會有一種動能繼續上漲。但是一直上漲最終會大幅脫離內涵價值,股價很有可能會回調。這有點像擊鼓傳花,要確保最後雷不是爆在自己手上。下表可以看出動能投資法在2009年經濟危機時帶來的可怕結果-大跌了8成多。

source:https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/country/valueversuspriceNew.pdf

今年年初的時候,Gamestop的股價在短短兩個月的時間從15塊漲到300塊,然後又跌倒50塊。主要的原因就是投資者的情緒,是小散戶對抗華爾街大鯊魚的復仇情緒推升了股價的上漲。

source:www.yahoo.finance.com

2.Liquidity and Trading ease流動性&易交易性

流動性很高的股票和更容易交易的股票在短期更容易影響價格的變化。

下表可以看出交易量高的股票比交易量低的股票在6個月的期限內的變動幅度大很多。

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3.Incremental Information 超量消息

不同於長期投資者關注價值,短期投資者關注價格。所以短期投資者就特別會對各種消息、八卦、謠言等感冒。所以有可能你會因為鴻海的MIH電動車聯盟的消息投資鴻海。大陸之前有很多放消息的,比如蔚來汽車之前號稱為中國的特斯拉,小藍杯瑞幸咖啡號稱中國的星巴克。

還有一個表現就是現在市場對年報季報超預期消息對反應非常大。超預期往往可以大漲超過10%,低於預期往往可以大跌10%。

根本原因是現在的無風險利率低,也就是未來的錢折現到現在的價值更大。所以年/季報超預期,意思是未來的期望更高,折現到現在帶來的價值也就更大。

一般用10年期美國國債利率作為成熟發達市場的無風險利率,下表是美國10年期國債利率的走勢圖,可以看到最近40年來無風險利率從15%降低到1.3%,無風險利率低決定了我們處在一個對消息反應更為激烈的時代。

4.Group Think從眾行為

大部分的人都有從眾心理,和大家一樣最安全。在投資中人們也很喜歡從眾。看同事投資賺錢了也進入股市;看大家都買台積電也跟著買台積電;看新聞常說航運股也去買航運雙雄。

大部分都投資者也會受到投資分析師的買入/賣出分析的影響。

價值的影響因素-現金流、成長率、風險,提升價值的根本方法

根據現金流折現法的公式,得出影響價值的基本因素是現金流、成長率和折現率。

下面就從這三個方面來看怎麼從根本上增加價值。

1.自由現金流量

公司自由現金流量FCFF=EBIT*(1-tax rate)+depreciation- capital expenditures-change in working capital

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關於現金流可以閱讀:一次理解所有的現金流:EBITDA,CF/OCF,FCF,FCFF和FCFE,和學估值10:現金流折現法之自由現金流量?以台積電為例計算FCFF公司自由現金流量,FCFE股權自由現金流量

1)提高營業利潤率

EBIT=revenue*operating margin

通過提高效能、縮減成本等提高利潤率,可以提高EBIT。

2)賣出虧錢的業務部門

如果某個業務部門的EBIT為負,一直在虧錢而且估計以後也會一直虧下去,就需要果斷賣出,否則一直要貼股東的錢進去。

不過這樣也等於承認失敗,不是每個人都可以理性的面對失敗。

3)減少稅收

在不違法的前提下, 通過將收入轉移到低稅收的國家、跨國公司內部也可以合法的通過轉移價格等減少稅收。

美國的邊際稅率是25%,但是公司的實際稅率平均為17-18%,可見每個公司都有各種形式的避稅方法。

2015年Pfizer想收購總部位於愛爾蘭的Allergen,目的就是合法避稅,因為愛爾蘭稅率只有12.5%,是避稅天堂。不過以減少稅收為目的的收購只能做不能說,當時Pfizer的CEO卻上CNBC節目談論收購的主要目的是避稅,結果被參議員集體以遏止避稅的法案施壓取消。

4)減少新的資本支出

減少新的資本支出有利於增加自由現金流量。如果公司的產能很夠,就可以減少不必要的資本支出。

相反的例子是台積電,因為產能不夠一直增加龐大的資本支出。增加新的資本支出固然可以增加未來的產能,但是對目前來說,也大幅減少了台積電的自由現金流量。

5)減少營運資金(working capital)的變動

營運現金的主要組成部分為非現金類別的營運資金即存貨、應收賬款和應付賬款

存貨減少,現金流增加;應收帳款減少,現金流增加;應付帳款增加,現金流增加。

所以為了增加現金流,需要想辦法提高效能,減少應收帳款和存貨,增加應付帳款。

2.成長率

1)資本報酬率大於資本成本的成長才是有價值的成長,否則則是摧毀價值。

下表是教授在2020年分析的2019年全球公司的資本報酬率和資本成本的比較數據,結果顯示全球的公司只有32.63%的公司的ROIC(投入資產報酬率)大於WACC(資本成本),有52.05%的公司的ROIC小於WACC。

所以當公司想要擴大再投資追求成長的時候,要先清楚的分析公司利用資金能否創造比資本成本高的報酬,否則增長賺的錢還沒有為了創造成長花的錢多。

2)成長的最佳方式排序

下表是麥肯錫根據其龐大的數據庫分析的40年的數據,分析了增加1million價值可能有的5種方法的效果。

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第一名: 新產品開發

新產品開發是所有成長方式中效果最好的。不過也沒那麼容易。

比如Apple開發了智能手機,iPad,ipod都很成功。

但是Intel和微軟開發了很多產品都沒那麼成功。

第二名: 擴大現有市場

可以擴大產品使用範圍。

最有名的就是全球處方藥銷售第一名的Humira,不斷擴大其治療的範圍,最後一種藥可以治十幾種病,比如類風濕性關節炎、乾癬、乾癬性關節炎、僵直性脊椎炎、克隆氏症(Crohn’s disease)、潰瘍性結腸炎等等。

也可以擴張市場,從本土走向國際。

第三名:在一個成長的市場中保持或增加市場份額

比如10年前的手機市場就是一個成長市場,所以Apple光是維持手機的市場份額就可以順勢成長。

比如現在的線上廣告市場也是一個成長的市場,Facebook和Google光是維持市場份額就可以創造很多成長。

第四名:在成熟市場中增加市場份額

效果很差,因為在成熟市場中增加份額的方法只能通過削價競爭。

第五名:併購

併購是所有追求成長的方法中效果最差的。下面這篇文章專門談論了這個問題。

其他學習:學估值18,併購真的可以帶來價值嗎?併購怎麼影響股價?估值大師達摩德仁談併購的七宗罪學習

3)延長高成長的時間

維持和找到新的競爭優勢可以延長高成長的時間。

具體有建立品牌、申請專利、增加客戶黏性提高轉換成本和利用成本優勢等。

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3.風險

現金流折現法是把未來的自由現金流量按照資本成本作為折現率折現到今天,所以資本成本是分母,降低資本成本可以增加價值。

1)優化債務結構,找到最佳的股權債務比

因為股權資本成本通常比較高,債務資本成本通常比較低,所以公司可以研究怎麼找到最優的股債組合,使得公司的資本成本更低。

Apple最近回購了很多次,就有降低資本成本的潛在好處。

2)讓產品變成日常不可獲缺

因為資本成本裡面的Beta值受產品屬性的影響。

有些產品或服務,無論經濟好不好,我們都需要,像是油鹽醬醋這些生活必需品。有些產品特別會受景氣的影響,像是名牌包包,經濟不好的時候就先不買了。

所以想辦法讓公司的產品變成生活必需品可以幫忙降低Beta從而降低資本成本。

3)降低operating leverage 營業槓桿率

如果把公司的營業成本分為固定成本和變動成本兩類的話,營業槓桿率就是衡量企業營運依賴固定成本的程度。比如AIRBNB 就比希爾頓酒店依賴固定成本的程度低,因為AIRBNB自己不用蓋酒店實際運營酒店。

營業槓桿率高的公司相對的beta值應該高,因為固定成本多,受經濟景氣影響的程度就更多。

所以降低營業槓桿率可以降低Beta,從而降低資本成本。

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股票分割對股價和價值的影響

1.股票分割是什麼?

股票分割通常是因為股價太高,為了方便中小投資人(大部分是散戶)購買,公司可以選擇將股票1股拆分成任何股數。比如蘋果和特斯拉在去年都做了股票分割,蘋果是將一股變成4股,特斯拉好像是將一股變7股。

2.股票分割對股價的影響:

股票分割短期來說有可能會提升股價。

股票分割使得每股價格變低,使得個股更容易被交易。

這也會同時影響投資者的情緒,讓大家形成股價會上漲的預期。這種情緒本身在短期來看也會對股價有正面幫助。

3.股票分割對價值的影響

股票分割長期來說不會影響價值。公司的價值不變,只是股數變成了幾倍,每股的價值變成了幾分之一。股票分割不會影響到公司的現金流、成長率和風險。

比如波克夏A的股價因為一直沒有進行分割,所以每股價格高達43萬美金。因為巴菲特不喜歡散戶投機炒作,不喜歡股票流動性太高。

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所以作為長期投資者,股票分割的影響幾乎可以忽略不計。

商譽減值對股價和價格的影響(goodwill impairment, goodwill amortizing)

1.商譽減值是什麼?

商譽(goodwill)是指公司在A公司併購另外一個B公司的時候,付出的超過B公司價值的部分。原因是大部分的併購都是溢價收購,所以常常會伴隨有goodwill的產生。Goodwill列在公司的資產負債表裡作為資產。

商譽減值(goodwill impairment, goodwill amortizing)指收購過了一段時間後,發現當時自己付的溢價太高了,所以要把這筆多付出的溢價作為費用從公司的資產裡扣除。

2.商譽減值在財務報表中表現

2020年波克夏商譽減值約11billion美金,來自於之前收購的飛機零件製造公司PCC。

在資產負債表中,資產項目下的Goodwill減少。

負債項目下的loss adjustment expenses增加。

在損益表中,費用增加。

在現金流量表中,把商譽減值的金額再加回到營業現金流裡面。

因為商譽減值是會計上的費用,非現金流出,實際上此筆金額早在併購的時候就付出了,現在列出等於是承認了之前併購付出的價格太高。

3.商譽減值對股價的影響

商譽減值表面上看對股價有負面影響,但是達摩德仁教授說實踐上幾乎沒有影響。

因為市場早就知道併購付出價錢太高,不會等到會計重新來認定商譽減值的時候才知道這件事情。

4.商譽減值對價值的影響

商譽減值只是會計上的行為,不會影響到現金流量、成長率和風險,不會對價值產生影響。實際上的併購行為才對價值產生影響。

股票回購對股價的影響

1.股票回購什麼?

股票回購是指公司用現金買回自家的股票,使得自家的股票減少,這樣每股股東的利益就會增加,也相當於返還資金給股東。

2.股票回購不是萬靈丹,只會增加下面兩種公司的價值:

1)資本回報率很低的公司

當公司的資本報酬率低於公司的資本成本,這時公司就不應該擴大投資,而是應該把現金返還股東。

這是股票回購,把現金返還給股東,可以使得價值和價格大幅提升。

2)債務很少的公司

股票回購使得現金變少,可以慢慢改變公司的債務結構,達到使得資本成本最低的最優債務結構。

比如Google今年第一季回購了140億美金,Apple第一季回購了190億美金,因為這兩家公司本來的債務佔比就很少,所以增加回購,即減少現金減少股權,這樣可以增加債務的比重,因為股權資金的成本遠大於債務資金的成本,所以有利於減少資本成本,從而可以增加股票的價值和價格。所以巴菲特大力讚賞Apple回購股票的行為。

總結:

價格的影響因素主要是情緒和動能。

價值的影響因素是現金流、成長率和風險。

從現金流、成長率和風險的角度根本上提高價值才是公司運營的長久之道。

作為長期投資者,我們的眼光也要放在現金流、成長率和風險這三大要素組成的基本面上,衡量公司的投資價值。

這是學估值的最後一節課,估值課程學習到此告一段落。

但是估值學習不會到此停止,就像教授說的,學估值就要不停的估公司,以後我要求自己買賣任何個股都需要先進行DCF估值。就像做飯一樣,不是看視頻學,而是在廚房從實際做一道一道菜中學。

其他參考資料:

https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/country/valueversuspriceNew.pdf

注:本站所有學習達摩德仁教授課程的心得文章均已獲達摩德仁教授授權。

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