學估值18,併購真的可以帶來價值嗎?併購怎麼影響股價?估值大師達摩德仁談併購的七宗罪學習

注:本文主要內容來自學習估值大师Prof. Aswath Damodaran(達摩德仁教授)的估值課程,課程詳情請點閱視頻鏈接相關資料(Session25-26)。

併購是什麼?

併購,Mergers and acquisitions,縮寫M&A,指的是通過購買外部公司的方式來達到公司營收的增長。

企業的營收成長有兩種途徑:

  • 內部增長(Organic growth),開發一個又一個好的業務,營收緩慢爬升。
  • 外部增長(併購),購買外部的企業,合併營收,營收可以躍升。

通過內部增長難免會遇到企業生命週期問題,想要一直保持增長很難。美國公司高速成長期平均僅僅只有3-5年。不要提有名的FAANG公司為什麼可以高速成長很多年,這是倖存者偏見,因為公司成千上萬家,只有這幾家可以一直成長。

但是通過併購,就像吸星大法一樣,可以不斷獲得外部力量保持高速增長。

下圖為很擅長收購併購的Broadcom的營收走勢,通過併購,營收10年漲20倍,年均25%成長率。

sourse:https://www.macrotrends.net/stocks/charts/AVGO/broadcom/revenue

併購很容易上癮,而且胃口越來越大。這幾年博通營收成長速度放緩,所以這個一直靠併購起家的大佬又想收購高通,沒結果後又想收購SAS。不過越來越難,因為現在基數很大,沒有那麼多大公司可以被收購,收購一些小公司也如毛毛雨一般不能解渴。

併購對各方的影響

一個併購有三個角色,收購方、被收購方、中間方投資銀行。併購對購買方不利,對被收購方有利,中間方收顧問費立於不敗之地。

1.對於購買方不利可能性高

1)付出的價格太高

大部分的併購都是溢價收購,都太貴。

2)過高估計協同效應

很多併購在交易前都會號稱會有協同效應產生。但是,KMPG曾在併購5年後做過調查詢問有沒有協同效應產生,結果被反饋說83%的收購沒有Synergy。

3)容易上癮

一個失敗的併購可以使得偉大的公司變得平庸,併購很容易上癮,併購的多了,自然增加了風險。

也更容易被投資銀行和諮詢公司當成推銷的對象,以賺取鉅額的手續費和諮詢費。

2.對於被收購方——通常都很有利

因為大部分的收購都是溢價收購,也就是說被收購方都會比本身的價值高出20%左右出售。所以在收購的當下,被收購方的股票通常都會大漲。

除非經濟危機的時候收購不用付出溢價。比如印度的塔塔汽車在2008年經濟危機的時候收購路虎,就不用付出溢價,因為當時市場上沒有人要接手,而賣方急於脫手。

3.對於中間方投資銀行——立於不敗之地

投資銀行和諮詢公司的目的是促成交易成交,這樣就可以按百分比收取顧問費或諮詢費。交易越大,顧問費越多。所以很多投資銀行不僅是交易中間方也提供諮詢服務。交易中間商也是交易分析者,沒有利益迴避。就像是房屋仲介告訴你這個房子很超值,值得購買一樣,反正對於仲介而已,只有交易了才有的賺。

併購的七宗罪

1.估值時錯把被併購方的風險轉移給併購方

通常併購方是財務狀況不錯的一樣,所以併購方的股權資本成本遠低於被併購方的股權資本成本。但是,一半的併購都是使用併購方的股權資本成本來給被併購方估值。這樣會大幅高估被併購方的價值。

資本成本是一個公司的股權資本成本(cost of equity)和債務資本成本(cost of debt)的加權平均。在DCF估值中,因為計算的是未來現金流使用資本成本折現到今天的價值,根據現金流的不同,使用資本成本或者股權資金成本來作為折現率。所以資本成本或股權成本越高,公司價值越低。

折現率的本質是風險對等條件下的機會成本。

Discount rate is the opportunity cost for investment of equivalent risk.

之前看到有書上說折現率就用10%的機會成本就好。其實這個觀點錯的離譜,因為忽略了風險對等的基礎,隱含的意思的是所有公司的風險一樣。

所以手握重金最賺錢的Apple公司的股權資本成本比較低,因為風險低,而身負巨債處在破產邊緣的恆大公司的股權資本成本很高,因為投資風險高。

但是投資銀行比較傾向使用併購方的資本成本來估值以促成交易成交。教授說現在一半的併購都是使用併購方的股權資本成本,這就假設Apple公司現在收購了恆大公司,卻用自己的比較低的資本成本給高風險的恆大公司估值一樣。

Lesson1:不要使用併購方的股權資本成本來給被併購方估值

2.錯把併購方的債務優勢補貼給被併購方

很多併購案因為併購方有比較好的信譽和資本結構,所以併購方可以選擇用銀行貸款支付,於是用併購方的而非被併購方的債務成本來作為折現率給被併購方估值。

比如有很多大公司收購比較小的公司,可以選擇100%貸款支付,那比如這個大公司的借款成本是2%,那用2%的債務成本作為折現率給被收購方估值,這樣所有的被併購方都會顯著被高估。

併購方是可以使用2%的成本支付,但是這個會併購方自己辛勞所得,是很珍貴的資源,也會影響併購方未來的資本成本和可借貸額度。所以不要把這個珍惜的資源免費給被收購方。否則就是把併購方股東享有的權利無償補貼給被併購方。

Lesson2:把被收購方當作一個獨立的個體,使用它自己的資本成本才是正確的。

3.以為Control的價值是天上掉下來的

併購行業有很多經驗法則,好像大家都是這麼做的就一定是對的。其中之一就是會給被併購方的估值加上20%的溢價,理由之一就是Control。意思是併購後你100%控制了公司的運營,就可以調整經營策略,創造更多的價值。

難道Control帶來的價值是天上掉下來的,坐等著接就可以了嗎?

一方面,被併購方如果本身就有很好的經營團隊的話,即使換人控制了,也不會多增加價值。另一方面,併購方控制了被併購方後,真的改善經營,獲得了溢價後,這部分也是併購方自己辛勞所得,不應該先默認這個價值而把這部分自動轉給被收購方。

更何況控制一個公司,需要花費不小的一段時間才能扭轉運營。比如花了3年時間這個控制的價值才能顯現的話,那也要考慮到資金的時間價值,要把這部分按照資本成本折現到今天才是正確的。

Lesson3:不應該把Control帶來的價值先賦予被併購方,至少是保留大部分歸於併購方。

4.錯給Synergy估值

1)Synergy指的是併購後產生的協同效應,主要有如下兩個方面:

運營上的協同效應,比如合併後產生規模經濟優勢從而降低成本提升利潤率。

金融上的協同效應,比如合併後有可能可以減少稅收支出或者有可能降低資本成本。

sourse:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

2)協同效應估值

  • 給併購前的兩個公司分別按照各自的現金流和資本成本來估值。相加之和就是沒有Synergy的估值。
  • 預估併購後的協同效應產生的價值落到實處,比如預計可以節約成本多少/營收可以多成長多少等,給併購後的公司估值。
  • 差額就是Synergy的價值。

3)舉例——運營上的協同效應

當時P&G併購Gillette的時候,教授預估併購後在最樂觀的情況下,可以縮減成本250million和增加成長率約1個點。算出Synergy價值17.2billion。

但是當時P&G收購的時候,支付的溢價時25billion。

為併購多支付的每一分錢都會稀釋P&G股東的每股價值,更何況是這麼大筆的溢價。

sourse:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Lesson4:
  • 要從基本面具體分析Synergy的價值,而不是聽到這個詞就給予10%或20%的溢價,更何況歷史證明大部分的併購並沒有真的產生Synergy。
  • 產生Synergy需要時間,比如預期3年,這樣就需要把Synergy的價值折現到今天。
  • 併購方為了Synergy付出最大努力,應該把Synergy的價值大部分留給併購方。

5.錯誤使用相對估值法估價

90%的併購使用相對估值法估價。

1)相對估值法是倍數法,是相對的價格,相當於“定價多少”。對於很多股票投資的人,隨時可以買賣,使用倍數估值沒有問題。但是併購一個公司一個事業看重的是這個公司和事業未來的現金流,是公司的長期投資。對於長期投資,要使用DCF現金流折現法估值,才能估計絕對的價值,即“值多少”。

2)偏差樣本謬誤

投資銀行使用的倍數的樣本是過去幾年同行業被併購的公司,這個樣本本身就是一群高估的對象。使用此偏差的樣本,必然會導致錯誤的判斷。

不是說別人付多少錢我就要付多少錢,這個東西值多少錢我才付多少錢。

Lesson5:盡量不要使用相對價值法估值,而是使用絕對價值法DCF來估值。

6.先判決再審判

很多交易都是由高層特別是CEO主導,等於在沒有認真審視之前CEO先做了決定。

當一個處在高位的人決定要做一件事情的時候,特別又是一個充滿自信的CEO,下面所有的人都擋不住,大家只要配合就好了。

所以公司的管理層應付,投資顧問應付,投資銀行想賺佣金也不會幫忙把關。

比如獨立的財務顧問出具的公司的估值分析即Fairness opinion(公平意見報告)就是各種應付下的產物。很多有名的投資銀行出具的報告也錯誤百出。之前Tesla的老闆收購其表弟的公司Solarcity時投資銀行出具的Fairness opinion就有很多錯誤,甚至還犯了重複計算這種不該犯的低級錯誤。Fairness opinion 最重要的功能不是其本身的客觀估值,而是變成了一種脫罪證明。

通常都是併購過了一段時間以後,才過來審判當初的併購合不合理。

Lesson6.自負的CEO有時為了併購而併購,喪生了基本常識。

7.沒有任何人為錯誤承擔責任

不要說失敗的併購,即使是錯的離譜的併購,都不會真的有人承擔責任。

當年HP集團在其短命的CEO主導下,花了102億美金收購了資料分析公司Autonomy,因為是溢價收購,所以在財務報表上編列了65億美金的商譽(Goodwill),但是在短短的1年後就HP就把商譽減損了50億,之後持續減損,總共虧損了88億美金。

HP這麼大的公司,花了數千萬找了15家投資銀行當顧問,結果還是犯了這麼大的錯誤。

教授研究了一下覺得應該劃分責任如下:

  • CEO和投資顧問應該負責約4.4billion的 Synergy溢價。
  • Autonomy的管理層和Deloitte會計事務所應該負責財務造假行為約2.5billion的股權溢價。
  • HP的管理層在併購後放任不管,沒有積極作為,應該付剩下的1.9billion的責任。
sourse:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

但是沒有人要為這個錯誤造成的損失做出賠償。

CEO只是被離職但是沒有被求償;投資顧問沒有退回顧問費;HP的CFO也有很大的疏忽還照樣接著做CFO;Deloitte會計事務所也沒有退回服務費。直到好幾年後,只有一人,即Autonomy的財務長因為財務造假而被關。

Lesson7.想要提高併購的勝算,需要保持紀律。

1)在併購前就必須仔細分析怎麼發揮協同效應,不要空想,而是盡可能的列出可能達到的目標。

2)推動併購的人必須負責推動併購後的績效和整合。

3)投資銀行的費用不是一次性的交易提成,而是要根據併購後的實際成效來支付。

怎麼提高併購成功的機會?

1.私人公司vs 上市公司 vs 上市公司的某個部門

收購上市公司的某個部門可以創造最大的價值,因為賣方很想賣往往可以撿便宜。

收購私人公司次之,因為很好整合,也沒有市場價格的干擾。

收購整個上市公司最次,一方面不好整合,另一方面上市公司有市場價,市場價很有可能超過內含價值。

2.現金收購vs股票收購

現金收購比股票收購好,尤其是小的收購,最好都是用現金。

如果用股票收購的話,隱含的意思是併購方會覺得股票高估所以用股票買划算。所以被併購方一般會要求多5%的溢價。

3.Growth synergy vs Cost synergy

Cost synergy 比較容易實現但是潛力小,Growth synergy比較難實現但是潛力大。

4.大公司vs 小公司

併購小公司優於大公司,因為大公司很難整合。

5.sole bidder vs bidding war

最好是只有一個買家,就像巴菲特說從不參加拍賣一樣,因為得標者之所以競價成功是因為大家都覺得你付的價錢貴。

總結

大部分的併購都沒有想像中成功,最好不要併購。如果想併購,最好併購私人小公司,可以提高成功的機會。

如果想投資個股,難免遇到併購的發生。很久之前我買了1隻Celgene(CELG)的股票,突然有一天,股價大漲27.5%至85.05美元,原因是必治妥施貴寶(BMY)收購CELG。不過股價BMY股價卻跌12.4%至45.55美元。所以學這節課很有現實意義,至少可以增加一點洞察力。

就像教授說其賣出股票最常見的原因之一就是公司傳出了併購的消息。因為一不小心犯了一個大錯,就足以使一家偉大的公司變得平庸。所以以後自己持有的個股如果有發佈併購的消息的話,需要仔細評估是否需要賣出。

其他參考資料:

https://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporatefinance/our-insights/merger-valuation-time-to-jettison-eps#

注:本站所有學習達摩德仁教授課程的心得文章均已獲達摩德仁教授授權。

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