學估值14,現金流折現法(DCF估值)舉例,新創公司、轉型公司、蕭條公司、新興市場公司等估值思路

注:本文主要內容來自學習估值大师Prof. Aswath Damodaran(達摩德仁教授)的估值課程,課程詳情請點閱視頻鏈接相關資料(Session14-18)。

課程的Session14-18是用例子來解釋怎麼處理估值時具體遇到的問題。所以來簡單寫下學習筆記,主要是提供思路為主。

1.穩定、低增長、股利增長的公司估值-Gordon Growth model

特點:1)股利穩定增長,2)成長穩定,但成長率低於或等於經濟成長率,3)cost of equity偏低,與穩定公司匹配。

公式:Value per share=Expected dividend per share next year/(Cost of Equity-Growth rate)

(符合此類條件的公司不多)

2.市場大跌時的估值變化

市場大跌時對DCF估值公式有兩個影響

1)股市風險增加,Default spread和股票風險溢酬大漲,導致折現率增加。

2)經濟前景變差,Return on capital降低,成長率和終值的永續成長率降低。

3.Value the market給市場估值

市場不是反映目前的經濟環境,而是預期未來的經濟,不過預期的不是很准就是了。

市場後面的是集體的智慧。集體的智慧往往是最大的智慧。

4.Value the young company

教授以2000年估Amazon為例:

1)最難估計的營收增長怎麼估計?

2000教授給Amazon的10年的目標是零售業績排名第5,理由是不可能像Walmart一樣營收第一,也比營收第10的Gap好很多。這樣就得到了10年後的營收。

2)成長率

用目標10年後的營收倒推10年間的成長率。

3)利潤率

目標營業利潤率為零售行業的利潤裡15%。

4)再投資多少

sales to capital ratio:5.95. 因為零售行業不用自己生產,加上又是線上零售,預計不需要很多投資,顧給予比較高sales to capital ratio。

5.Mature company in transition估有可能轉型的成熟公司

有些老牌成熟公司100年如一日運營,但是經營效率低下,如果有遇到同產業其他公司正在大刀闊斧的轉型的時候,這些老牌公司也很有可能有樣學樣,一起轉型。

5.1大體上來說有可能因為下面兩個原因轉型:

1)市場變化,大家都在變,終於自己覺醒,決定轉型。

2)被主動投資者控制,被動轉型。

有一些很大的主動型投資者會找需要轉型的老牌公司,通過增加持股最終決定公司的營運方向,迫使公司更有效率的運營,然後股價上漲,主動型投資者再賣股退出。

估值思路:

1)估兩個,一是沒有轉型的價值多少,二是假設轉型成功價值多少。

2)估轉型發生的可能性,可以從控股股東變化或者經營團隊變化看到線索。

5.2教授舉例公司:2008年的老牌公司Hormel Foods荷美爾食品。

在2008年的時候,荷美爾食品已經存在100年了,有極度保守的運營團隊,幾乎不用貸款,自己也投資極少。

投資極少導致成長率低,不用貸款導致資本成本高。此時估值為31.9每股。

但是當時的背景是其他的食品公司紛紛轉型,擴大投資,積極搶佔全球市場。

如果公司轉型,增加貸款並擴大投資,成長率會增加,資本成本會降低。若轉型發生,估值為37.8每股。

因為當時經營團隊未改變,而且也沒有主動投資人介入,所以估計轉型可能性為20%,所以最後估值為:31.9*80%+37.8*20%=33.08.

5.3 三個注意事項:

1)轉型說起來簡單做起來難

舉例來說,公司宣佈要縮減成本,但是沒有具體計劃和細節,這到最後會不了了之。

相反來看,如果公司有詳細的計劃和細節,就很有可能做到。所以對於公司宣稱的計劃,投資者要聽其言觀其行。

2)成長是把雙刃劍,可以增加價值,也可以摧毀價值。

要衡量成長是否可以帶來價值,就要比較ROICCost of Capital

當ROIC大於Cost of capital時,才可以創造價值。

但是對於經營效率低下的老公司來說,增加投資帶來的成長也很有可能摧毀價值。

下圖顯示,2017年,有33.96%的公司ROIC低於Cost of Capital2個百分點,有34.23%的公司的ROIC稍微高過Cost of Capital,只有31.8%的公司ROIC大於Cost of Capital2個百分點以上。

所以只有約3成的公司的成長可以增加價值。

來源:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

3)什麼樣的股債比可以得到最低的資本成本?

資本成本是股權成本和債務成本的加權平均成本。股權成本一般都大於債務成本,那是不是借越多的債務,資本成本就越低呢?

答案是否定的,因為債務太多會影響到股權成本裡的bottom-up beta,也會降低影響評級的Interest coverage ratio,導致債務成本增加。

所以根據不同的公司要找到各自最優的股債比。一般債務佔20%-40%會獲得最低的資本成本。

(關於怎麼計算最優的股債比,教授的Corperate finance課程有花3個session講解)

6. Company in decline估營收下降的年老公司

思路:

1)給予公司負增長到0增長到低增長,終值為正增長

原因是把賠錢的業務都賣掉,保留優質業務,希望可以讓公司繼續存貨。

2)負增長持續到終值負增長,終值也可以負增長。

3)一直負增長,10年後破產得到清算價值。

4)引人failure risk probablity

比如破產概率50%,內含價值打五折。

對於成熟的公司,可以通過Bond的等級來看失敗的風險。如果Bond是BBB,每年約10%失敗風險,存活機會為(1-10%)10,如果等級為B,每年約20%失敗風險,存活機會為(1-20%)10

對於新公司,只能自行估計。

5)清算的話股權投資者可以分多少

被迫破產清算股權投資者可以獲得多少?

如果公司太大而不能倒閉的時候,政府或許會出手幫助公司,但是政府不會出手保護股票投資者,對於原有的投資者來說,等於股票變廢紙。

7.Emerging market company新興市場公司

1)把風險放入cost of equity和cost of debt。別的地方不要計算國家風險,以免重複計算。

2)不同的貨幣估出來應該是一樣的。用什麼貨幣都可以,只要一致就可以了。

3)注意ROIC和Cost of Capital之間的差額,因為新興市場公司的Cost of Capital一般都很高,需要更高的ROIC才能創造價值。

4)Crossing holding,對於有大量Crossing holding的公司需要有更多的安全邊際,因為自己不可控的因素變多了。

5)自然災害、恐怖襲擊、國有化風險

比如Saudi Aramco沙特阿拉伯国家石油公司,佔了沙特阿拉伯80%GDP,又屬於皇室家族持有,如果政權改變,公司被國有化呢?

如果這樣的話,估兩次,一次是政權沒有改變,價值多少,一次是政權改變,估值多少。然後按可能性計算整體價值。

8.Value banks銀行估值

計算銀行的FCFF非常難,很多人都會放棄。

1)用股利模型來計算銀行的價值

但是要注意:遇到危機,銀行會停止支付股利。

2)對於銀行來說,可以用regulatory capital來衡量銀行的再投資。

FCFE=Net income-Reinvestment in regulatory capital(book equity)

3)對於Paypal這種公司來說,也要考慮到當他們足夠大時肯定會遇到regulatory capital的要求。

9.無形資產對於估值的影響

會計只是把對於工廠設備之類的投資作為CAPEX,但是這樣太局限了。

對於軟件公司和醫藥公司來說,R&D可以帶來未來的增長,所以R&D不是費用而是CAPEX。

對於咨詢公司來說,增長的來源有可能是人員招聘和培訓成本。

對於只靠品牌價值獲利的公司來說,廣告的支出也可以帶來未來的增長。

舉例:R&D和其他費用資本化對估值的影響參考:費用化的研發支出(R&D)重新資本化學估值10:現金流折現法之自由現金流量?以台積電為例計算FCFF公司自由現金流量,FCFE股權自由現金流量

注意:

當ROIC大於Cost of Capital時,R&D資本化可能增加公司的價值。

當ROIC小於Cost of Capital時,R&D資本化可能減少公司的價值。

總結:

本文只是簡單分享思路,教授的課程有大量的舉例分析,請點閱課程視頻鏈接(Session14-18)。

現金流折現法到此學完,接下來學習相對價值估值法(Pricing)。

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