《反脆弱》 讀書心得,怎麼面對投資時的不確定性?怎麼讓我們的人生反脆弱?

因為很多人推薦這本書,所以我也跟風來讀了。

這本書很不好讀,我只是略讀而已。因為光是略讀我就發現這本書不適合我深入閱讀,至少是不適合目前的我。所以本文是我略讀的一點心得和一些我關於處理不確定性的思考。

讀書像在和老師學習

我覺得有以下四種老師:

第一種是直入直出;就是像復讀機一樣,自己學了什麼就教什麼。

第二種是淺入深出;故作高深,把淺顯的道理包裝的很像宇宙大奧秘一樣。

第三種是深入淺出;把深刻的知識和道理解釋的很簡單,連小孩都能懂。

第四種是深入深出;像是高山流水遇知音一樣。

這本書有可能是第四種。而我喜歡深入淺出的書,就是把高深的道理描述的讓一般人都可以很容易理解的書。

像愛因斯坦就說過:「你的學習,如果給6歲的孩子說明,孩子不能聽懂的話,那麼只能解釋為你對你的學習還沒有真正理解!」

費曼先生也說過類似的話,大意是:把你知道的,能讓8歲的孩子聽的懂,表示你真的理解了。

所以,我把自己當成8歲的孩子,對我來說,這本書超過了我的理解能力,我不能向作者這個老師學到很多,所以我只略讀而已。

本書作者簡介:

在讀書前,我喜歡花一點時間了解下作者。

知道作者的背景是什麼?主要在研究什麼?有什麼主張?寫這本書是為了解決什麼問題?大家對作者的評價等等。

如果把閱讀當做學習的話,了解作者就像是先了解老師一樣。可以知道我們要學什麼課?要解決什麼問題?要學到什麼方法?

比如本書的作者Nassim Nicholas Taleb 曾經做了20年的選擇權(option)交易員,作者在演講中也說明此書是從option交易員的視角來分析波動性的影響。

Taleb主要研究隨機性、不確定性和黑天鵝事件。寫了5本關於不確定性的書。諾貝爾經濟學獎得主丹尼尔·卡内曼(也是《快思慢想》的作者)稱其「改變了世界對於『不確定性』的想法」。

Taleb特別否定經濟金融方面的學術專家,聲稱諾貝爾經濟學獎應該停辦,專門寫論文批評選擇權的The Black-Scholes Model (選擇權估值模型,此模型曾獲1997年的諾貝爾經濟學獎)。

因為這本書不好讀,我還特地看了好幾個Taleb的1小時左右的演講來幫助我找到本書的主旨、架構和要解決的問題,不過效果也不好。

本文主要概念和觀點:

1)option和optionality

因為作者Nassim Nicholas Taleb 說這本書是從選擇權交易員的視角,所以要理解本書先要理解option。

option,即股票選擇權。

選擇權是一種契約,買方支付一定的權利金,獲得在未來特定日期或之前,以特定的價格購買或出售一定數量的標的物的權利。選擇權的交易者付出的成本有限,即權利金,但是獲益可以是無限的。

選擇權最大的特點是喜歡波動性,波動性越大,在損失可控的情況下獲利可以無限(limited loss but unlimited gains)。

from:Taleb,Antifragile

波動性愈大,選擇權的價格愈高。向上波動,買權獲利無限而賣權損失有限;向下波動,買權損失有限而賣權獲利無限。總結來說,一樣損失有限,如果波動越大,獲利可以是無限的。

在選擇權交易員的眼中,世界被一分為二,一種是喜歡波動性的事物,一種是不喜歡波動性的事物。

具有這種損失有限而獲利無限的特徵就是具有optionality,即機會性。

2)antifragile反脆弱

作者從option的從波動中獲利的特性出發,把這種反脆弱性推廣到一切可以從波動性獲利的事物。

定義:

  • Antifragile,從不確定性中獲利大於損失的事物就具有反脆弱的特性。
  • Robust,不會從不確定性中獲利,也不會損失。
  • Fragile從不確定性中損失大於獲利的事物就具有脆弱的特性。
“anything that has more upside than downside from random events (or certain shocks) is antifragile; the reverse is fragile.”-Taleb

有很多事物本身就具有反脆弱的特性,如果人為的消滅一切的不確定或波動反而不利於事物的發展。

“Crucially, if antifragility is the property of all those natural (and complex) systems that have survived, depriving these systems of volatility, randomness, and stressors will harm them. They will weaken, die, or blow up. ”-Taleb

這有點像孟子的“生於憂患,死於安樂”。有適量的波動、挫折、壓力等,等於提供了很多不同的嘗試機會,在錯誤中學習,反而可以使得事物蓬勃發展。

相反,拿掉所有的不確定性,不利於事物的發展甚至會招致大的災難。

3)不確定性有哪些?disorder family

無序家族(Disorder family):不確定性、多變性、波動性、無序、未知、隨機性、壓力等等

反脆弱的事物可以從這些無序中獲利。

“The Extended Disorder Family : (i) uncertainty, (ii) variability, (iii) imperfect, incomplete knowledge, (iv) chance, (v) chaos, (vi) volatility, (vii) disorder, (viii) entropy, (ix) time, (x) the unknown, (xi) randomness, (xii) turmoil, (xiii) stressor, (xiv) error, (xv) dispersion of outcomes, (xvi) unknowledge.”-Taleb

4)barbell槓鈴策略

怎麼處理不確定性?Taleb給出的方法是使用槓鈴策略。

槓鈴有兩端,一端分配追求非常安全以保護自己不受負面事件影響,另一端追求高風險以從不確定性中獲利。

“I initially used the image of the barbell to describe a dual attitude of playing it safe in some areas (robust to negative Black Swans) and taking a lot of small risks in others (open to positive Black Swans), hence achieving antifragility. That is extreme risk aversion on one side and extreme risk“loving on the other, rather than just the “medium” or the beastly “moderate” risk attitude that in fact is a sucker game (because medium risks can be subjected to huge measurement errors). But the barbell also results, because of its construction, in the reduction of downside risk—the elimination of the risk of ruin.”-Taleb

作者是從option的角度出發,把可以從無序中獲利的事物擴大到宇宙萬物,包括教育、政治、生物等等,本書變成了哲學巨著,而我想找的怎麼處理股票投資面對的不確定性本書沒有直接給出答案,所以把我從其他地方獲得的啟發寫在下面。

  • 大腦怎麼處理不確定性
  • 選擇權估值正面處理不確定性
  • DCF現金流折現估值法怎麼處理不確定性
  • 價值投資者怎麼處理不確定性
  • 我的學習

我們的大腦怎麼處理不確定性

從我們學會認字到現在最多也不過數千年,而物種的進化則緩慢的多,從猿人到古人類到智人,要花數百萬年或者幾十萬年。(下圖為人類進化史)

from:https://en.wikipedia.org/wiki/Human_evolution

最近200年,科技日新月異飛速發展,遠遠超前于我們大腦進化的速度。

這就好像我們雖然身處現代社會,但是我們大腦的很多機能構造還處於原始人時代。

查理蒙格的”人類誤判心理學“討論的就是這種進化的不一致性導致我們的大腦會產生誤判機制。

現代神經內科也持同樣的觀點,認為我們的大腦進化速度遠遠沒有跟上文明和科技的進步速度。

所以我們的大腦還是像原始人一樣處理不確定性。原始人怎麼面對不確定性呢?想像自己是個原始人在一大片原始森林,不確定石頭後面、草叢裡或是樹上會不會有殺死我們或者吃掉我們的東西,所以我們恐懼、害怕、壓力劇增、失去理智,我們會想方設法避免不確定性。

不確定石頭後面有沒有蛇甚至比明確知道石頭後面有蛇對我們造成的壓力更大。

也就是說不確定公司未來會不會高速成長極有可能比明確知道公司未來不會高速成長帶來的壓力更大。

選擇權估值怎麼看待波動性?

選擇權的估值和傳統的DCF估值有個非常大的差異,那就是怎麼看待波動性。波動性高會增加選擇權的價值,波動性高會降低股票的價值。

選擇權使用The Black-Scholes Model 來估值。

模型很複雜,影響因素很多,但是其中一個非常重要因子就是:標的資產波動性,σ。

波動性越大,選擇權價值越大

雖然Taleb不喜歡Black-Scholes Model,但是沒人會否認:波動性σ越大,選擇權價值越大。

理解這一點可以改變我們看待波動性或不確定性的眼光,避免我們大腦直接像條件反射一樣規避所有的不確定性。

參考文章🔗:學估值17,Real Option,實質選擇權/實質期權模型

DCF估值怎麼處理不確定性?

1.負面看待

DCF現金流折現法主要是從現金流、成長率和風險的角度來計算企業的內含價值。不確定性會體現在如下的幾個方面:

1)折現率-Beta

不確定性高,風險高,折現率高。因為折現率是分母,所以不確定性越高,企業的內含價值越低。

2) 成長率和營業利潤率

因為不確定性高,所以無法估計未來的成長率和營業利潤率,如果硬是要估計的話,估計的偏差也會很大。

比如線上健身公司Peleton過去幾年的營收成長率都破100%,尤其是2020年因為疫情營收成長率超過120%,但是隨著疫情慢慢獲得控制,人們恢復了正常生活,對Peleton的需求就有可能減少,所以公司未來面對很高的不確定性,真的很難預測未來的成長率和營業利潤率。

3)失敗的風險

不確定性高,就會有失敗的風險,所以在估計了未來的現金流量之後,還需進一步的就未來失敗的風險進行折價。

因為有太多的不確定性很難處理,很多人直接就放棄。所以很多價值投資者不會投資成長股,理由就是不確定性太多了。

傳統的DCF估值模型都在考慮風險的危險性,忽略了風險的機會性。所以達摩德仁教授在DCF估值法和倍數估值法之外引入實質選擇權估值法。

2.正面看待-實質選擇權

所以在DCF現金流折現法之外,需要考慮公司是否還有實質選擇權,如果有的話,可以在DCF的基礎上,再加上實質選擇權的價值,得到公司的總價值。

股票選擇權是紙上的選擇權交易,背後對賭的是股價的漲跌,實質選擇權是實際經營中的選擇權,背後是真實世界中的每一個具體的經營選擇。比如:

  • Option to delay,石油公司覺得目前石油價太低,選擇推遲大量開採石油。
  • Option to expand,平台公司有自己的生態系,擁有選擇進入不同市場的機會。
  • Option to abandon,醫藥公司和投資者一起研發藥物,可以給予投資者中途離場賣股權的權利,這樣投資者就獲得了Option to abandon,可以減少虧損。

擁有靈活選擇的權利,可以讓有些公司根據環境不斷學習不斷適應不斷調整,最終利用不確定性或者危機來創造價值。

詳細可以參考文章🔗:學估值17,Real Option,實質選擇權/實質期權模型

《The Dhandho Investor 》的作者Mohnish Pabrai論不確定性

價值投資者Mohnish Pabrai在《The Dhandho Investor 》裡提到華爾街常常混淆risk和uncertainty。

他把所有的投資分為如下四類:

  • High risk, low uncertainty
  • High risk, high uncertainty
  • Low risk, high uncertainty
  • Low risk, low uncertainty

華爾街因為討厭不確定性,所以最愛的是Low risk, low uncertainty

華爾街常常因為不確定性增加懲罰某些股票,使得股票大跌,但是不確定性高不代表風險高。華爾街因為不確定高而錯殺有些風險很低的股票,投資者可以從中找到機會。

而他覺得當道投資者可以細心尋找Low risk, high uncertainty的股票,並從中獲得超額收益。因為這樣的公司下檔風險小,上檔利潤高。

Heads I win, Tails I don’t lose much.
-Mohnish Pabrai

我的學習總結-怎麼處理投資的不確定性

1)直面不確定性

就像前面說的:不確定公司未來會不會高速成長極有可能比明確知道公司未來不會高速成長帶來的壓力更大。

而直面不確定性。比如未來前面說的未來的成長很難預估具體數值,那就預估一個區間,比如20%-50%。比如營業利潤率很難預估具體數值,也可以預估一個區間,比如15%-35%。

2)使用蒙地卡羅模擬法計算不確定性

把最好的和最壞的估計都放入,用蒙地卡羅模擬法計算最終的結果分佈。

比如如下這個分佈圖就是2016年達摩德仁教授給apple估值的時候做的蒙地卡羅模型。把最好的和最壞的成長率和營業利潤率放入蒙地卡羅模型,產生Apple股價的分佈估計。當時股價是93一股,按照蒙地卡羅模擬,這個價格大約排在第7%,表示有7%的機會股價會跌,有93%的機會股價會漲。這樣就把不確定性量化出來了。

source:Facing up to uncertainty with simulations

3)分散投資

投資的不確定性來自於兩方面:

  • 整體經濟層面的風險
  • 公司個體單獨遇到的風險

即使我們花了很多功夫研究公司,規避了公司單獨遇到的風險,但是還是有整體經濟的風險,所以我們需要一定程度的分數投資來規避投資的風險。

4)持有部分現金或者類現金資產

從option的角度來說,持有一部分現金可以幫助捕捉一些投資機會。

市場波動越大,持有現金帶來的潛在收益越多。

5)投資一部分成長股

價值投資者的投資組合一般沒有成長股,但是成長股也有被低估的時候。我覺得成長股就有一部分option的特點,那就是損失可以有限,最多-100%,但是獲利可以是200%、400%甚至更多。

詳情可閱讀:學估值20.一個價值投資者的轉變:從投資成長股開始,為什麼要投資成長股?

怎麼讓我們的人生反脆弱

1.檢視自己是否脆弱

以前工作的時候,就覺得自己很脆弱,因為日復一日做著同樣的工作,很容易被取代。

辭職帶小孩後感覺自己更脆弱了,因為全職媽媽沒有收入/沒有自我價值感/不知道未來能做什麼工作。

為了不讓自己脆弱,我做了以下改變:

沒有收入,所以邊省錢邊學投資,現在靠投資讓自己有了一份收入。

找不到自我價值感,所以我寫部落格,靠部落格分享所學讓我找到我的價值所在。

不知道未來做什麼工作,所以我會先學任何我感興趣的內容,做好準備。

2.給自己適當的壓力

適量的壓力、挫折、失敗反而會讓我們發展出反脆弱性。從做中學習,雖然會遇到很多錯誤,但是會學的更快。

“The antifragile loves randomness and uncertainty, which also means—crucially—a love of errors, a certain class of errors. Antifragility has a singular property of allowing us to deal with the unknown, to do things without understanding them—and do them well. ”
“we are largely better at doing than we are at thinking, thanks to antifragility.”
-Taleb, Nassim Nicholas

比如語言學習,Taleb就覺得從錯誤中學,從溝通交流中學,有一定的壓力學的更快。

“You pick up a language best thanks to situational difficulty, from error to error, when you need to communicate under more or less straining circumstances, particularly to express urgent needs ”-Taleb, Nassim Nicholas

所以接下來我也要給自己一定的壓力,開始寫英文部落格和參加線上口語課程,加強我的英文寫作和口說能力。

3.保有好奇心

好奇心具有反脆弱性,會上癮。滿足了一個好奇心的過程中,又會產生別的好奇心。

保有好奇心,因為好奇心讓我們有求知慾,豐富了我們的人生,增加了我們的幸福感。

“Curiosity is antifragile, like an addiction, and is magnified by attempts to satisfy it—books have asecret mission and ability to multiply, as everyone who has wall-to-wall bookshelves knows well. ”

4.人生中的槓鈴策略-損失有限上檔無限的投資

每個人在其安穩的但是卻有可能脆弱的工作之外,要保有一個有風險但是卻有可能可以上檔無限的投資。

部落格寫作對我來說就是我全職媽媽安穩工作外的另一個工作。

寫部落格對我來說就是”nothing to lose“的投資,最多每個月損失一杯咖啡的錢。

但是部落格寫作可以給我的人生帶來什麼,應該說是充滿無限可能。

“if I have “nothing to lose” then it is all gain and I am antifragile.”
-Taleb, Nassim Nicholas.

為此我寫過一篇心得:寫部落格100篇的心得——投資自己和寫部落格是人生最棒的投資

5.財務獨立可以帶來終極的自由

財務獨立可以讓我們擁有選擇的自由,擁有選擇的自由就是終極的自由。

“Financial independence, when used intelligently, can make you robust; it gives you options and allows you to make the right choices. Freedom is the ultimate option.”-Taleb

財務獨立後,就可以追求自己真正想做的事情,而不是被迫要做的事情。

我追求簡單的生活,所以我的財務獨立的標準不高,可以說現在我基本財務獨立了。

所以我可以隨心所欲的學習任何我想學習的東西,我的目標是實踐查理蒙格建議的跨領域學習並形成自己的多元思維模型。

其他:

作者花了大部分的心思把Option的反脆弱特性擴展到其他的領域,超過了我的理解力,也不是我的興趣所在,(目前對於怎麼處理投資時點不確定性這個議題感興趣),所以我把這本書留給時間,再過幾年再看需不需要在分析閱讀這本書。

另一方面,作者寫了5本關於不確定性這個主題的書,比如最有名的《黑天鵝》,所以接下來我會找Taleb其他的書來讀,看看能不能增加理解力。

總結:

我們大腦的內建程式是避免任何的不確定性,我們需要了解到大腦本身具有這個缺陷。

作為投資者,我們無法完全避免不確定性,相反,我們需要擁抱不確定性。如果可以找到風險低但是不確定性高的投資就容易獲得超額報酬。最好的方法是直面不確定性,使用統計來量化不確定性。

作為個人,我們也要擁抱不確定性,讓自己發展出具有反脆弱的特性。

最後用作者的話來總結:不是躲避不確定性,而是直面不確定性並且利用不確定性來獲利。

“Likewise with randomness, uncertainty, chaos: you want to use them, not hide from them. ”-Taleb

其他參考資料:

Antifragille: Things That Gain from Disorder | Nassim Nicholas Taleb | Talks at Google

this is how uncertainty makes you lose your mind

Computations of uncertainty mediate acute stress responses in humans

Facing up to uncertainty with simulations

Leave a Comment

發佈留言必須填寫的電子郵件地址不會公開。 必填欄位標示為 *